[허제원 부국장/기획취재부] LG CNS는 LG그룹 시스템통합(SI) 기업이다. 2019년 '일감 몰아주기' 논란으로 맥쿼리PE에 지분 35%를 매각하면서 5년내 상장하겠다고 약속했고 그 약속을 지키기 위해 IPO를 추진하고 있다.

◇ 상장이후 LG CNS 주가 전망은?

아직 투자설명서가 제출되지 않아 명확한 구주 매출 여부와 수량을 알 수 없지만 LG CNS 공모 가격은 재무적 투자자(FI)의 엑시트를 위한 것인만큼 전략적투자자(FI)인 맥쿼리PE가 만족할 수준에서 정해질 공산이 크다.

그룹 내부 거래가 많아 LG CNS의 장기 실적은 안정적일 수 있다. 그러나 단기적 그룹 내부 매출은 IPO를 위해 조정되었을 가능성도 염두에 둬야 한다.

크리스탈코리아유한회사(맥쿼리PE)가 보유한 35% 지분 중 IPO 과정에서 시장에 나올 주식을 제외하고 보호예수가 걸려 우리사주 조합이 주식을 매도할 수 있는 시점에 오버행(잠재적 과도 물량) 이슈가 있을 수 있다.

다행인 점은 소액주주 보유 주식수가 1093만주(12.54%)로 수량이 많아 기관투자자가 수요예측 과정에서 보수적인 가격을 적을 가능성이 높다는 것이다.

◇ 수요예측 과정 참여 경험

과거 3년간 공모가격을 정하는 수요예측 결과를 보면 기관투자자 입장에서 공모주 평가는 상장주식과 조금 다른 접근으로 해석해야 한다. 공모주식을 장기 보유할 것으로 가정하는 대신 상장 초기에 공모가격 이상으로 팔 수 있는지를 중심으로 분석하기 때문에 기관투자자가 정한 공모가격이 상장후 적정주가를 의미하는 건 아니라는 걸 알고 시작해야 한다.

극단적으로 IPO 시점 주주구성이 최대주주 100%로 단순해 상장 초기 공모주식 이외의 유통 주식이 없는 경우 큰 리스크가 없다고 보고 공모가격 형성을 위한 수요예측 참여가 아니라 공모주 배정을 받을 수 있는 가격으로 수요예측에 참여하는 경우도 있다.

공모가격 산정을 위한 수요예측에 참여하는 기관투자자는 적정주가에 일정 할인율을 적용해 수요예측에 참여해야 하지만 현실에서는 확정 공모가격보다 낮은 가격으로 수요예측에 참여하면 공모주를 배정받을 수 없다. 확정 공모가격 또한 수요예측 참여 가격과 수량을 100% 반영해 정해지는 것이 아니라 주관사와 IPO기업간 적정 경쟁률 수준에서 협의를 통해 정하기 때문에 시장 상황에 따라 조정되는 경우가 있다.

IPO 주식의 가치를 평가하는 과정이지만 수익을 창출하는 거래이기에 기업의 적정가치 말고도 고려요소가 많이 들어가게 된다.

수요예측 참여 기관투자자, IPO 주관사, IPO기업, 공모주 청약자 사이 여러 이해관계가 얽혀 공모가격을 정해 IPO가 진행되는 것이다. 이들의 공통점은 상장 1년 후 주가보다 공모가격과 상장시점 시장가격에 관심이 많다는 점이다.

특히 IPO 과정에서 공모주식의 20%가 배정될 우리사주 조합은 1년뒤 주가가 중요한데 공모가격 산정시 1년뒤 주가를 위한 배려는 우선순위에서 밀려있다.

◇공모주 열기 뜨겁지만 오래 못가는 이유

공모가를 정하는 수요예측 과정의 기관 경쟁률과 공모주를 받는 개인의 청약 경쟁률은 이례적인 경우를 제외하면 항상 뜨겁다. 상장 초기 주가는 공모가를 넘어 형성되는 경우가 대부분이고 몇몇 종목은 상장 시초가를 최저가로 엄청난 상승세를 보여주기도 한다.

공모주를 꾸준히 투자하는 일반 투자자의 경우 평균 이상의 수익률을 유지하고 상장 초기 옥석가리기를 잘한 투자자는 대박주를 발굴하기도 한다.

하지만 많은 공모주들은 상장 초기 주가를 유지 하지 못하고 하락한다.

심한 경우 상장 이후 단 한번도 공모가 이상에서 거래되지 못하는 경우도 있고 1년이 지나 살펴보면 높은 확률로 공모가격을 하회하는 경우가 많다.

◇ 우리사주 조합의 아픔

이 과정에서 가장 큰 애환을 겪는 게 우리사주 조합원일 가능성이 높다. 그런 점에서 LG CNS 직원들의 고민이 깊어지고 있다고 한다.

비상장 시기 액면가 근처에서 받은 우리사주와 달리 공모가격으로 받아야 하는 우리사주의 경우 1년 보호예수 기간이 있어 상장 초기 주가 상승은 눈요기일 뿐 실제 수익률은 안좋은 경우가 대부분이다.

위 표를 참고해서 우리사주 조합원이 주식을 매도할 수 있는 1년이 지난 공모 규모 1000억원 이상 최근 20종목을 기준으로 보면 20개 기업중 5개 기업의 주가만 공모가 이상의 가격을 형성하고 있다.

현재가가 아닌 우리사주 조합원이 주식을 팔 수 있는 상장 1년이 넘은 시점 이후 한번이라도 공모가격을 넘어섰는지를 살펴봐도 그 수에 차이가 없다. 우리사주 조합원이 높은 가격에 매도하기 위해 욕심을 부린 것이 아님에도 매수가에 주식을 팔 기회가 없었다는 이야기다.

1년 보호예수로 인해 수익 구간에서 매도할 수 없는 것은 제도에 의한 것이라 해도 우리사주 신청이 표면적으로 자율이라고 하지만 분위기상 어쩔 수 없이 청약하는 현실과 우리사주 청약을 위한 회사의 대출 주선 등으로 투자 규모가 커져 큰 손실을 보는 경우가 많다.

기사화됐던 몇몇 기업의 경우 우리사주 조합원의 손실 보전을 위해 특별 상여금을 지급하거나 반대매매를 막기 위해 담보물을 제공한 사례도 있었으며 우리사주 손실로 인해 퇴사를 할 수 없어 종신고용 확정이라는 우스갯 소리를 하는 경우도 있다.

◇ 우리사주 조합 손실의 원인

분석 대상을 공모규모 1000억원 이상으로 한정해 손실 확률과 손실률이 낮아 보이지만 모수를 확대하면 손실확률과 손실률은 더 안좋게 나온다. 화려한 공모시장 이면에 1년 보호예수를 하는 우리사주 조합의 손실이 큰 이유는 무엇일까?

IPO기업 대부분이 실적 피크 시기를 IPO 시점으로 선택하기 때문이다.

또한 IPO 목적이 투자자금 확보나 FI의 엑시트인 경우 목표한 공모가격 달성을 위해 약간의 숫자 마사지가 들어가는 경우도 있고 수요예측 과정에서 높은 공모가를 결정하는 경우도 있다.

공모주 열기가 엄청나 공모가격이 올라갈수록 공모규모의 20%가 배정되는 우리사주 조합 입장에서 달갑지 않은 일이 되는 것이다.

백종원 대표의 더본코리아는 이번 공모 과정에서 우리사주 조합에 배정된 60만주 중 15만주가 실권했다고 한다.

통상 우리사주 조합의 실권은 부정적 뉴스로 작용해 IPO기업 입장에서 반기지 않지만 더본코리아는 높은 개인청약 경쟁률을 보였다. 1년뒤 주가는 부정적일지 몰라도 상장초기 이슈로 충분히 수익을 낼 수 있다는 판단인듯 하다.

지난 20종목 중 우리사주 조합원들이 수익을 거둔 종목 면면을 보면 두산로보틱스, LG에너지솔루션, HD현대중공업 처럼 그룹 계열사인 경우가 많았다.

LG CNS 공모가격도 우리사주 조합원들이 1년뒤 웃을 수 있는 공모가격으로 정해지길 바란다.